UpdateTime：2018/3/6 16:33:46

盡管京東在2017年終于實現(xiàn)了持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)歸屬股東的年度凈利潤（1.168億元），而2016年同期則凈虧損20億元，但如果不考慮利息等其他收入貢獻/成本，單就持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)的運營利潤（更能體現(xiàn)京東的持續(xù)盈利能力）而言，卻仍然是虧損的——2017年全年虧損額為8.355億元，而2016年同期為虧損12.52億元。

　　盈利能力的仍然羸弱在第四季度中有所表現(xiàn)，在該季度，歸屬于普通股股東的持續(xù)經(jīng)營凈虧損為9.09億元，2016年同期為虧損12.61億元，不算利息等其他收入貢獻/成本因素，持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)的運營虧損額為15.96億元，相比2016年的3.385億元虧損明顯放大。

　　對京東而言，要想提高盈利能力（直接體現(xiàn)為持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)的運營利潤水平），最主要的來源就是提升凈收入的增長速度和毛利率（其中來自第三方平臺的交易增長和相關(guān)服務(wù)，又是主要動力），并有效控制訂單履行等主要期間費用。財報顯示，它在這些方面喜憂參半。

　　在2017年全年，其營收增長仍然勉強站在了40%以上（40.3%），按照尹生獨有的計算方法換算成與阿里更具可比性的運營化收入（京東口徑的收入減去銷售成本和履行成本這兩項主要的外購成本，并對收入中的服務(wù)化收入進行調(diào)整）后，同比增長更是達到48.8%，但相比主要的競爭對手阿里巴巴，就顯得遜色多了——在2017自然年度，阿里巴巴的營收增長率高達57.9%。

　　而如果單看第四季度以及對2018年第一季度的業(yè)績指引，則增速下滑的勢頭會更加明顯：在第四季度，京東的營收增長為38.7%，根據(jù)京東預(yù)計，接下來的2018年第一季度營收增收增速介于30~33%，按照調(diào)整后的運營化口徑，第四季度的收入增速僅為30%，接下來的這個季度預(yù)計也仍然位于這個水平上下，這還是考慮了毛利率會反彈到2017年第三季度的水平的情況下得出的——而在第四季度，阿里的營收增速為56%，下個季度預(yù)計也在40%以上。

　　同時，它似乎在營收規(guī)模增長和毛利率之間陷入了一種艱難的蹺蹺板境地——在過去的五個季度，其毛利率分別為13.6%，16%，13.6%，15.5%，13.1%，而同期營收增長分別為47%，41.2%，43.6%，39.2%，38.7%。也就是說，為了提升毛利率，營收增長就受到壓制，而如果優(yōu)先保營收增長，毛利率又受到拖累。

　　你可以將這解讀為競爭激烈（在雙11、618這樣的促銷大季表現(xiàn)更突出），也可以認為是京東收入單一、主業(yè)增長動力減弱（比如亞馬遜、阿里這樣價值來源更為多元化的公司表現(xiàn)要穩(wěn)健得多），還可以說是京東重資產(chǎn)的模式缺乏壓力轉(zhuǎn)嫁能力使然，另外一種可能則是，它在用戶關(guān)系維度仍然不夠強壯——廣泛的京X流量計劃固然讓其年度活躍用戶仍然保持了超過29%的較高增長，但成本也應(yīng)該不菲，同時營收增長只比用戶增長高11個百分點，又比如它未能將帶給用戶的差異化服務(wù)（付出了更高的成本）轉(zhuǎn)換成溢價能力。

　　差異化主要指的是京東令人稱譽的物流服務(wù)，以及自營模式帶來的品質(zhì)保障，目前看來，這兩項并沒有帶來與其成本和差異化價值相匹配的定價能力和變現(xiàn)增長動力。這只能寄希望于在京東物流分拆IPO后能提供解決機會，比如它可以獲得更多的外部訂單，并通過獨立的成本核算來提高在定價方面的話語權(quán)，盡管這樣一來又可能對作為主要服務(wù)采購方的京東產(chǎn)生不利影響。而自營模式的優(yōu)勢則可能需要更加創(chuàng)新、靈活的服務(wù)和業(yè)務(wù)來變現(xiàn)。

　　目前在各種價值來源中，表現(xiàn)最好的是第三方服務(wù)收入，該業(yè)務(wù)在第四季度同比增長了54.4%至100億元，預(yù)期未來這部分將扮演越來越重要的價值引擎角色——它既是京東鞏固入口地位、留住用戶、變現(xiàn)流量價值的需要，也是通過長尾和標準化程度更低的產(chǎn)品來提升毛利率的必由之路，到目前為止，京東主要的交易仍然來自3C大家電這樣的標準化程度很高的產(chǎn)品，而在服裝時尚這樣通常毛利率更高的產(chǎn)品（也是阿里和唯品會的主要地盤）上卻一直沒有實質(zhì)的突破——在這方面京東作為后來者需要更多的靈活性和創(chuàng)新。

　　但在京東成為一個交易額超過萬億元、超過15萬名正式員工的經(jīng)濟體后，它的最大挑戰(zhàn)就變?yōu)槿绾翁嵘毣\營的程度，使自己兼具靈活性（從而能通過創(chuàng)新的服務(wù)來最大化自己作為中國主要購物入口之一的商業(yè)價值）和剛性（以獲得領(lǐng)先的效率，在這方面它又必須克服重資產(chǎn)模式發(fā)展到一定階段后的規(guī)模不經(jīng)濟）。

　　就目前的情況看，京東似乎有些對剛性的關(guān)注勝過靈活性，這種局面中短期對提高毛利率、創(chuàng)造更多的價值增長不利，長期來看，可能令其失去一些需要服務(wù)靈活性或創(chuàng)新意識的戰(zhàn)略機會，甚至讓剛性天花板降低。比如，在京東作為一個消費品牌的未來價值鞏固和變現(xiàn)，以及在第三方平臺擴張時如何保護這個品牌方面，就需要高超的靈活性與剛性兼顧能力。

　　它已經(jīng)有不錯的關(guān)系和客觀基礎(chǔ)，但需要意識維度的突破去開啟更大的空間。在京東的商業(yè)模式中，用戶和供應(yīng)商（特別是后者）的認可和信心至關(guān)重要——作為其財務(wù)健康程度和價值來源重要指標之一，其過去12個月的持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)經(jīng)營現(xiàn)金流和自由現(xiàn)金流分別為273億元和157億元，較2016年繼續(xù)改善，這中間很大程度上應(yīng)該歸功于用戶預(yù)付、供應(yīng)商提供的應(yīng)付（兩項2017年末達到879億元），它們抵消了京東在存貨和應(yīng)收上的巨額資金占用（兩項2017年末達到了580億元），這兩項相比2016年末的凈變化值（使運營資本的現(xiàn)金占用減少了173億元）釋放了可觀的現(xiàn)金流。

　　同時，京東在物流上的投資，在中長期內(nèi)都奠定了確定性基礎(chǔ)——無論是物流作為經(jīng)濟基礎(chǔ)設(shè)施在中國這樣一個龐大經(jīng)濟體和人口高密度國家的巨大價值增長潛力，還是在電商的用戶端面臨的各種可能變化（比如去中心化）面前，又或者是在改造供應(yīng)鏈、提升效率與用戶體驗和服務(wù)多樣化方面，都是如此。

　　相對而言，阿里的優(yōu)勢是其商業(yè)模式?jīng)Q定的轉(zhuǎn)移壓力的能力，以及由于其在云服務(wù)、金融、國際化、大文娛等領(lǐng)域的全面布局和逐漸進入收獲期，通過整合協(xié)同可能帶來的整體生態(tài)生產(chǎn)率提升，進而對京東產(chǎn)生更持久的壓力——除非像尹生之前所提到的，京東能成功將自己與阿里的戰(zhàn)爭納入到騰訊與阿里的戰(zhàn)爭中，通過騰訊對阿里的生態(tài)產(chǎn)生率優(yōu)勢來使自己受益。

　　但阿里的挑戰(zhàn)是，接下來它會面臨越來越多的與物流合作伙伴成本正?；投愂张c知識產(chǎn)權(quán)保護正常化相關(guān)的成本回歸，以及在社會共治大趨勢下，可能面臨各方對超大型公司的重新認識和監(jiān)管要求，這不但會提高其成本，增加業(yè)務(wù)的限制，更重要的是，可能會對其企業(yè)家/創(chuàng)業(yè)家精神產(chǎn)生某些消極沖擊。

　　而京東則較少這方面的問題，它的模式讓其承受了更高的正常化成本，同時它的價值來源不像阿里那里更多的來自其他商家的貢獻（這有時讓阿里和商家的關(guān)系更加緊張），但京東的挑戰(zhàn)在于管理者意識維度的切換——從初期的跑馬圈地和粗放式擴張，轉(zhuǎn)向真正的用戶服務(wù)者和運營者，以及供應(yīng)鏈效率的絕對領(lǐng)導者，這需要戰(zhàn)略上的清晰性和管理上的較大授權(quán)。

　　因此，盡管這個季度和接下來的第一季度京東的運營化收入增長遠低于我的預(yù)期，但考慮到運營環(huán)境的變化讓其未來行業(yè)地位確定性相比阿里變得更加確定——這有助于提高其估值水平——在經(jīng)歷周五的暴跌后，公司層面的風險應(yīng)該已經(jīng)得到部分釋放。