燃油收益

盡管“航空公司業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)僅僅是由油價(jià)下跌所驅(qū)動(dòng)的”這種說(shuō)法過(guò)于簡(jiǎn)單，但較低的燃油成本仍然是一個(gè)主要的影響因素。IATA估計(jì)，2015年全球航空公司的燃油支出減少了近1/5，2016年還將減少1/4。雖然燃油成本仍然是航空公司最大的成本項(xiàng)目，但其在2016年將僅占營(yíng)業(yè)成本的20%，而在兩年前還占30%。

2015年12月，布倫特原油價(jià)格跌到每桶40美元以下，創(chuàng)10年新低。IATA首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家布萊恩·皮爾斯說(shuō)：“人們對(duì)2016年的油價(jià)抱有一系列的預(yù)期，還有人聲稱油價(jià)會(huì)進(jìn)一步下跌。當(dāng)然，存在庫(kù)存過(guò)剩的問(wèn)題。但是，也有其他一些人希望油價(jià)上漲?！?

IATA 2016年的預(yù)測(cè)是基于51美元每桶的平均原油價(jià)格的。皮爾斯說(shuō)：“我們的預(yù)測(cè)是基于中間水平的，但是即使油價(jià)上漲，燃油成本對(duì)航空公司來(lái)說(shuō)仍然相對(duì)較低?！?

對(duì)很多航空公司來(lái)說(shuō)，更低的燃油價(jià)格并不意味著燃油成本的顯著下降。大量進(jìn)行燃油套期保值的航空公司并不能從油價(jià)下跌中獲得好處，除非這些頭寸平倉(cāng)。同時(shí)，2015年，那些本國(guó)貨幣對(duì)美元貶值的航空公司獲得的收益也有所減少。

沒(méi)有進(jìn)行燃油套期保值的美國(guó)航企從美元走強(qiáng)中獲利，從而對(duì)其收益產(chǎn)生了更直接的影響。這也是北美航企2015年的財(cái)務(wù)表現(xiàn)比其他地區(qū)更好，并為行業(yè)貢獻(xiàn)了超過(guò)一半利潤(rùn)的原因。皮爾斯表示，假如2016年的外匯匯率波動(dòng)不大，平倉(cāng)應(yīng)該能夠使其他地區(qū)的航空公司從較低的油價(jià)中獲得更多的收益。

Flightglobal咨詢公司Ascend首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家彼得·莫里斯表示，正如最初航空公司從燃油套期保值中獲利一樣，航空公司現(xiàn)在有可能在期貨市場(chǎng)上為未來(lái)幾年鎖定更低的燃油價(jià)格。他說(shuō)：“在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，燃油價(jià)格會(huì)保持一定的穩(wěn)定性。”

更低的燃油成本出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)之際，這為航空業(yè)提供了雙重利好。航空公司本來(lái)已經(jīng)習(xí)慣于長(zhǎng)期的油價(jià)高企，對(duì)燃油成本的顯著降低不抱期望。結(jié)果是，為了應(yīng)對(duì)油價(jià)高企，航空公司大幅提高了運(yùn)營(yíng)效率。運(yùn)營(yíng)效率的提高和燃油成本的降低為航空公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)創(chuàng)造了條件。

莫里斯說(shuō)：“過(guò)去，美國(guó)航企已經(jīng)向成本基礎(chǔ)發(fā)動(dòng)了持久戰(zhàn)，而且他們習(xí)慣于接受更盈利的航空公司結(jié)構(gòu)。如今，油價(jià)下跌，市場(chǎng)環(huán)境積極向好。航空公司有些手忙腳亂，但這是好事。”

他補(bǔ)充說(shuō)：“來(lái)自燃油的成本壓力至少已經(jīng)往后推遲了幾年。因此，你可能看到，美國(guó)航企從更高的效率中獲益，從合并中獲得了控制市場(chǎng)的力量?，F(xiàn)在，如果相信期貨價(jià)格，他們可能獲得持續(xù)5年之久的低油價(jià)?！彼硎?，現(xiàn)在的市場(chǎng)環(huán)境很好，可能有新的競(jìng)爭(zhēng)者進(jìn)入。

在數(shù)十年來(lái)花費(fèi)數(shù)十億美元對(duì)不斷上升的燃油成本進(jìn)行套期保值后，更多因油價(jià)走低而被這種對(duì)沖操作重創(chuàng)的航空企業(yè)（包括一些全球最大航空公司）開(kāi)始退出此類套期保值策略。

航空公司放棄燃油套期保值

過(guò)去油價(jià)上漲時(shí)，上述套期保值操作常常給航空公司帶來(lái)好處，幫助它們減少對(duì)不斷上升的燃油成本的敞口。但2014年年中以來(lái)油價(jià)下跌了58%，令航空業(yè)措手不及，一些套期保值交易蒙受巨大損失。

去年，達(dá)美航空公司(Delta Air Lines Inc., DAL)套期保值損失達(dá)23億美元，而美國(guó)聯(lián)合美國(guó)大陸控股有限公司(United Continental Holdings Inc., UAL)這一損失達(dá)9.6億美元。按運(yùn)輸量計(jì)算，達(dá)美航空是美國(guó)第二大航空公司，美國(guó)聯(lián)合美國(guó)大陸是美國(guó)第三大航空公司。 與此同時(shí)，美國(guó)第一大航空公司美國(guó)航空公司(American Airlines, AAL)于2014年放棄了燃油套期保值操作，該公司因此享受了比很多對(duì)手都低的燃油成本。美國(guó)航空總裁柯比(Scott Kirby)在接受采訪時(shí)稱，燃油套期保值是一種養(yǎng)肥華爾街的被操縱賭博。 目前，其他大部分航空公司都在重新思考使用復(fù)雜衍生品來(lái)控制燃油成本的昂貴策略。燃油成本是僅次于勞動(dòng)力成本的航空公司第二大支出。 一些航空公司已斷定，在油價(jià)低迷的情況下，燃油套期保值操作的潛在好處可能不再成為企業(yè)承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)的理由。達(dá)美航空和美國(guó)聯(lián)合美國(guó)大陸均表示，沒(méi)有為明年的燃油成本進(jìn)行套期保值。 JetBlue Airways Corp. (JBLU)和Spirit Airlines Inc. (SAVE)等一些較小型美國(guó)航空公司的公開(kāi)備案文件顯示，這些公司一直在減少套期保值操作。即便是在航空公司一度大力提倡套期保值的歐洲，一些航空公司也在壓縮相關(guān)操作。

美國(guó)聯(lián)合美國(guó)大陸代理首席財(cái)務(wù)長(zhǎng)拉德曼(Gerry Laderman)說(shuō)，現(xiàn)在無(wú)需像過(guò)去一樣對(duì)沖油價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，但這并不意味著不再考慮進(jìn)行套期保值，該公司正尋求通過(guò)一種不同的方式來(lái)考慮這一點(diǎn)。 航空公司進(jìn)行套期保值所簽署的財(cái)務(wù)合約會(huì)隨著原油或燃料價(jià)格上漲而升值，從而抵消油價(jià)上漲帶來(lái)的影響。但反之亦然。若原油或燃料價(jià)格下跌，這些合約的價(jià)值也會(huì)縮水，帶來(lái)交易損失，并且在某些情況下虧損規(guī)模很大，燃油價(jià)格下跌所帶來(lái)的利好被抵消。 2008年，油價(jià)曾最高達(dá)到每桶147美元，目前在每桶41美元左右，高于2月中旬觸及的每桶26美元的13年低點(diǎn)。

一些分析人士和交易員認(rèn)為，在全球石油市場(chǎng)供應(yīng)過(guò)剩之際，最近油價(jià)的漲勢(shì)無(wú)法持續(xù)，未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)油價(jià)將維持低迷。 航空公司減少套期保值的另一個(gè)因素是，一波大規(guī)模的公司合并、運(yùn)力削減以及飛機(jī)燃油效率的提升提振了航空業(yè)的利潤(rùn)水平，改善了航空公司的財(cái)務(wù)狀況，也增強(qiáng)了它們抵御油價(jià)上漲風(fēng)險(xiǎn)的能力。

什么是燃油套期保值

燃油套期保值又稱航油套期保值、航油套保,是指航空公司為了應(yīng)對(duì)油價(jià)的上下波動(dòng)帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)未來(lái)所用航油進(jìn)行保值增長(zhǎng)的一種金融衍生品工具，通過(guò)買入或賣出遠(yuǎn)期航油合約，鎖定成本。虧損或者盈利在合約到期前屬于浮盈或者浮虧。假設(shè)買入看漲合約，油價(jià)上漲造成浮盈，這部分盈利對(duì)沖掉了相當(dāng)于合約量部分上漲帶來(lái)的成本增加部分，達(dá)到對(duì)航油的套期保值作用，反之亦然。 “這是國(guó)際航空業(yè)普遍的游戲規(guī)則。”

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，航油套保是指航空公司與若干對(duì)手方訂立燃油保值合約，約定于合同期間，公司有權(quán)以約定價(jià)格按照事先確定的周期從對(duì)手方買入一定數(shù)量燃油；同時(shí)，對(duì)手方也有權(quán)以約定價(jià)格按照事先確定的周期向公司賣出一定數(shù)量的燃油。其中公司買入燃油的價(jià)格遠(yuǎn)高于對(duì)手方賣出燃油的價(jià)格。在油價(jià)波動(dòng)不大時(shí)，套利操作可以獲得較穩(wěn)定的收益，一旦跌幅超出一定水平，航空公司就會(huì)承擔(dān)較大損失。

國(guó)泰航空失算的套期保值

上周，香港民航處(Civil Aviation Department)表示，從2016年2月起，航空公司將不可就香港出發(fā)的航班征收客運(yùn)燃油附加費(fèi)（目前，遠(yuǎn)程航班和近程航班的燃油附加費(fèi)分別為14美元和3美元）。此時(shí)，油價(jià)正處于12年多以來(lái)的最低水平。

乘客們或許會(huì)為節(jié)約一點(diǎn)兒錢而歡呼；而香港國(guó)泰航空(Cathay Pacific)受到的影響將更為喜憂參半。好消息是（如果說(shuō)沒(méi)那么令人驚訝的話），根據(jù)瑞信(Credit Suisse)的分析，票價(jià)降低，乘坐飛機(jī)的人通常會(huì)增加。不太好的消息是，取消燃油附加費(fèi)，燃油成本的管理不當(dāng)就失去了緩沖。盡管許多同行——比如美國(guó)和中國(guó)內(nèi)地的航空公司——不再針對(duì)油價(jià)上漲進(jìn)行套期保值，但國(guó)泰航空的套保合約一直延續(xù)到2019年。這一做法有時(shí)是代價(jià)高昂的。2008年，國(guó)泰航空套保押錯(cuò)了方向，抹去了10億美元利潤(rùn)。去年上半年，由于每桶石油均價(jià)下跌了近50美元，國(guó)泰航空理論上節(jié)約了9億美元的燃油成本，但套保損失了6億美元。

國(guó)泰航空也面臨其他挑戰(zhàn)。國(guó)泰的半數(shù)機(jī)票是以美元以外的貨幣售出的。由于國(guó)泰以掛鉤美元的港元報(bào)告業(yè)績(jī)，美元走強(qiáng)損害了國(guó)泰的利潤(rùn)。

國(guó)泰航空的股價(jià)較其夏季高點(diǎn)下跌了五分之二，就反映出這一點(diǎn)。香港民航處宣布取消燃油附加費(fèi)使國(guó)泰航空股價(jià)上周四上漲了8%之多。這看來(lái)為時(shí)過(guò)早。去年11月，國(guó)泰航空表示，其2016年所需燃油的約五分之三，已鎖定在每桶85美元的布倫特原油價(jià)格上。今年迄今，布倫特原油均價(jià)是每桶32美元。現(xiàn)在最多只能說(shuō)，每桶油價(jià)不可能再跌50美元了，所以套保虧損應(yīng)會(huì)減少。具有諷刺意味的是，如果油價(jià)上漲，國(guó)泰的日子反而更好過(guò)。