燃油收益

盡管“航空公司業(yè)績的增長僅僅是由油價下跌所驅(qū)動的”這種說法過于簡單，但較低的燃油成本仍然是一個主要的影響因素。IATA估計，2015年全球航空公司的燃油支出減少了近1/5，2016年還將減少1/4。雖然燃油成本仍然是航空公司最大的成本項目，但其在2016年將僅占營業(yè)成本的20%，而在兩年前還占30%。

2015年12月，布倫特原油價格跌到每桶40美元以下，創(chuàng)10年新低。IATA首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家布萊恩·皮爾斯說：“人們對2016年的油價抱有一系列的預(yù)期，還有人聲稱油價會進(jìn)一步下跌。當(dāng)然，存在庫存過剩的問題。但是，也有其他一些人希望油價上漲?！?

IATA 2016年的預(yù)測是基于51美元每桶的平均原油價格的。皮爾斯說：“我們的預(yù)測是基于中間水平的，但是即使油價上漲，燃油成本對航空公司來說仍然相對較低。”

對很多航空公司來說，更低的燃油價格并不意味著燃油成本的顯著下降。大量進(jìn)行燃油套期保值的航空公司并不能從油價下跌中獲得好處，除非這些頭寸平倉。同時，2015年，那些本國貨幣對美元貶值的航空公司獲得的收益也有所減少。

沒有進(jìn)行燃油套期保值的美國航企從美元走強中獲利，從而對其收益產(chǎn)生了更直接的影響。這也是北美航企2015年的財務(wù)表現(xiàn)比其他地區(qū)更好，并為行業(yè)貢獻(xiàn)了超過一半利潤的原因。皮爾斯表示，假如2016年的外匯匯率波動不大，平倉應(yīng)該能夠使其他地區(qū)的航空公司從較低的油價中獲得更多的收益。

Flightglobal咨詢公司Ascend首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家彼得·莫里斯表示，正如最初航空公司從燃油套期保值中獲利一樣，航空公司現(xiàn)在有可能在期貨市場上為未來幾年鎖定更低的燃油價格。他說：“在未來一段時間內(nèi)，燃油價格會保持一定的穩(wěn)定性?！?

更低的燃油成本出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長之際，這為航空業(yè)提供了雙重利好。航空公司本來已經(jīng)習(xí)慣于長期的油價高企，對燃油成本的顯著降低不抱期望。結(jié)果是，為了應(yīng)對油價高企，航空公司大幅提高了運營效率。運營效率的提高和燃油成本的降低為航空公司的業(yè)績增長創(chuàng)造了條件。

莫里斯說：“過去，美國航企已經(jīng)向成本基礎(chǔ)發(fā)動了持久戰(zhàn)，而且他們習(xí)慣于接受更盈利的航空公司結(jié)構(gòu)。如今，油價下跌，市場環(huán)境積極向好。航空公司有些手忙腳亂，但這是好事。”

他補充說：“來自燃油的成本壓力至少已經(jīng)往后推遲了幾年。因此，你可能看到，美國航企從更高的效率中獲益，從合并中獲得了控制市場的力量。現(xiàn)在，如果相信期貨價格，他們可能獲得持續(xù)5年之久的低油價。”他表示，現(xiàn)在的市場環(huán)境很好，可能有新的競爭者進(jìn)入。

在數(shù)十年來花費數(shù)十億美元對不斷上升的燃油成本進(jìn)行套期保值后，更多因油價走低而被這種對沖操作重創(chuàng)的航空企業(yè)（包括一些全球最大航空公司）開始退出此類套期保值策略。

航空公司放棄燃油套期保值

過去油價上漲時，上述套期保值操作常常給航空公司帶來好處，幫助它們減少對不斷上升的燃油成本的敞口。但2014年年中以來油價下跌了58%，令航空業(yè)措手不及，一些套期保值交易蒙受巨大損失。

去年，達(dá)美航空公司(Delta Air Lines Inc., DAL)套期保值損失達(dá)23億美元，而美國聯(lián)合美國大陸控股有限公司(United Continental Holdings Inc., UAL)這一損失達(dá)9.6億美元。按運輸量計算，達(dá)美航空是美國第二大航空公司，美國聯(lián)合美國大陸是美國第三大航空公司。 與此同時，美國第一大航空公司美國航空公司(American Airlines, AAL)于2014年放棄了燃油套期保值操作，該公司因此享受了比很多對手都低的燃油成本。美國航空總裁柯比(Scott Kirby)在接受采訪時稱，燃油套期保值是一種養(yǎng)肥華爾街的被操縱賭博。 目前，其他大部分航空公司都在重新思考使用復(fù)雜衍生品來控制燃油成本的昂貴策略。燃油成本是僅次于勞動力成本的航空公司第二大支出。 一些航空公司已斷定，在油價低迷的情況下，燃油套期保值操作的潛在好處可能不再成為企業(yè)承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險的理由。達(dá)美航空和美國聯(lián)合美國大陸均表示，沒有為明年的燃油成本進(jìn)行套期保值。 JetBlue Airways Corp. (JBLU)和Spirit Airlines Inc. (SAVE)等一些較小型美國航空公司的公開備案文件顯示，這些公司一直在減少套期保值操作。即便是在航空公司一度大力提倡套期保值的歐洲，一些航空公司也在壓縮相關(guān)操作。

美國聯(lián)合美國大陸代理首席財務(wù)長拉德曼(Gerry Laderman)說，現(xiàn)在無需像過去一樣對沖油價風(fēng)險，但這并不意味著不再考慮進(jìn)行套期保值，該公司正尋求通過一種不同的方式來考慮這一點。 航空公司進(jìn)行套期保值所簽署的財務(wù)合約會隨著原油或燃料價格上漲而升值，從而抵消油價上漲帶來的影響。但反之亦然。若原油或燃料價格下跌，這些合約的價值也會縮水，帶來交易損失，并且在某些情況下虧損規(guī)模很大，燃油價格下跌所帶來的利好被抵消。 2008年，油價曾最高達(dá)到每桶147美元，目前在每桶41美元左右，高于2月中旬觸及的每桶26美元的13年低點。

一些分析人士和交易員認(rèn)為，在全球石油市場供應(yīng)過剩之際，最近油價的漲勢無法持續(xù)，未來一段時間內(nèi)油價將維持低迷。 航空公司減少套期保值的另一個因素是，一波大規(guī)模的公司合并、運力削減以及飛機(jī)燃油效率的提升提振了航空業(yè)的利潤水平，改善了航空公司的財務(wù)狀況，也增強了它們抵御油價上漲風(fēng)險的能力。

什么是燃油套期保值

燃油套期保值又稱航油套期保值、航油套保,是指航空公司為了應(yīng)對油價的上下波動帶來的經(jīng)營風(fēng)險，對未來所用航油進(jìn)行保值增長的一種金融衍生品工具，通過買入或賣出遠(yuǎn)期航油合約，鎖定成本。虧損或者盈利在合約到期前屬于浮盈或者浮虧。假設(shè)買入看漲合約，油價上漲造成浮盈，這部分盈利對沖掉了相當(dāng)于合約量部分上漲帶來的成本增加部分，達(dá)到對航油的套期保值作用，反之亦然。 “這是國際航空業(yè)普遍的游戲規(guī)則。”

簡單來說，航油套保是指航空公司與若干對手方訂立燃油保值合約，約定于合同期間，公司有權(quán)以約定價格按照事先確定的周期從對手方買入一定數(shù)量燃油；同時，對手方也有權(quán)以約定價格按照事先確定的周期向公司賣出一定數(shù)量的燃油。其中公司買入燃油的價格遠(yuǎn)高于對手方賣出燃油的價格。在油價波動不大時，套利操作可以獲得較穩(wěn)定的收益，一旦跌幅超出一定水平，航空公司就會承擔(dān)較大損失。

國泰航空失算的套期保值

上周，香港民航處(Civil Aviation Department)表示，從2016年2月起，航空公司將不可就香港出發(fā)的航班征收客運燃油附加費（目前，遠(yuǎn)程航班和近程航班的燃油附加費分別為14美元和3美元）。此時，油價正處于12年多以來的最低水平。

乘客們或許會為節(jié)約一點兒錢而歡呼；而香港國泰航空(Cathay Pacific)受到的影響將更為喜憂參半。好消息是（如果說沒那么令人驚訝的話），根據(jù)瑞信(Credit Suisse)的分析，票價降低，乘坐飛機(jī)的人通常會增加。不太好的消息是，取消燃油附加費，燃油成本的管理不當(dāng)就失去了緩沖。盡管許多同行——比如美國和中國內(nèi)地的航空公司——不再針對油價上漲進(jìn)行套期保值，但國泰航空的套保合約一直延續(xù)到2019年。這一做法有時是代價高昂的。2008年，國泰航空套保押錯了方向，抹去了10億美元利潤。去年上半年，由于每桶石油均價下跌了近50美元，國泰航空理論上節(jié)約了9億美元的燃油成本，但套保損失了6億美元。

國泰航空也面臨其他挑戰(zhàn)。國泰的半數(shù)機(jī)票是以美元以外的貨幣售出的。由于國泰以掛鉤美元的港元報告業(yè)績，美元走強損害了國泰的利潤。

國泰航空的股價較其夏季高點下跌了五分之二，就反映出這一點。香港民航處宣布取消燃油附加費使國泰航空股價上周四上漲了8%之多。這看來為時過早。去年11月，國泰航空表示，其2016年所需燃油的約五分之三，已鎖定在每桶85美元的布倫特原油價格上。今年迄今，布倫特原油均價是每桶32美元?，F(xiàn)在最多只能說，每桶油價不可能再跌50美元了，所以套保虧損應(yīng)會減少。具有諷刺意味的是，如果油價上漲，國泰的日子反而更好過。