UpdateTime：2022/3/14 17:54:10

俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)對(duì)海運(yùn)業(yè)各個(gè)子行業(yè)的影響。此前，我們分析了持續(xù)危機(jī)對(duì)散裝和液化石油氣/液化天然氣股票的影響，本文重點(diǎn)關(guān)注集裝箱、港口和碼頭的股票表現(xiàn)。

對(duì)集裝箱航運(yùn)庫存的影響

俄羅斯與烏克蘭的沖突在全球金融市場(chǎng)引發(fā)了漣漪，但迄今為止對(duì)集裝箱航運(yùn)庫存的影響微乎其微。雖然從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看評(píng)估整體影響還為時(shí)過早，但有兩件事是肯定的——中長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)和不確定性增加，以及 2022 年班輪運(yùn)營商的強(qiáng)勁現(xiàn)金流。

俄羅斯-烏克蘭沖突——對(duì)集裝箱運(yùn)輸?shù)挠绊懀ê苄。?

截至 2022 年 3 月 8 日，MSCI 世界指數(shù)年初至今已暴跌 13% 以上。相比之下，德魯里集裝箱航運(yùn)股指數(shù)的跌幅略低于 6%。

仔細(xì)觀察我們指數(shù)的表現(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，占我們市值加權(quán)集裝箱航運(yùn)股票指數(shù)約 41% 的兩家歐洲航空公司——赫伯羅特 (HLAG) 和 AP Moller Maersk (APMM)，平均下跌 13.5%年初至今，從而推低指數(shù)。兩家航空公司的大部分損失發(fā)生在 2022 年 2 月 24 日之前（APMM：-9%，HLAG：-14%），并且歸因于公司特定因素和結(jié)果報(bào)告，而不是俄羅斯-烏克蘭沖突或沖突的威脅本身。入侵后，APMM 和 HLAG 分別只損失了 -3% 和 -2%。

在構(gòu)成我們指數(shù)的 12 只股票中，有 9 只股票在兩周內(nèi)上漲，其中 Samudera 在上述期間上漲 30% 后成為贏家。這再次歸因于公司特定因素，因?yàn)?Samudera 在 2 月 24 日（入侵開始的那一天）宣布了創(chuàng)紀(jì)錄的 21 財(cái)年業(yè)績(jī)。結(jié)果創(chuàng)紀(jì)錄，其底線大幅增加，從 20 財(cái)年的 720 萬美元增至 21 財(cái)年的 1.286 億美元。結(jié)果，該股在同一交易日（2022 年 2 月 24 日）上漲了 25%，此后僅上漲了 3.4%。我們覆蓋的其他集裝箱股票也遵循類似的趨勢(shì)，其中入侵威脅的影響幾乎為零，并且公司特定因素主導(dǎo)了股價(jià)的走勢(shì)。

短期影響——為什么股價(jià)不受影響

像任何商品一樣，股票的價(jià)格取決于供求關(guān)系。在全球市場(chǎng)轉(zhuǎn)紅之際，集裝箱航運(yùn)股正在宣布創(chuàng)紀(jì)錄的股息。例如，Samudera 宣布在 21 財(cái)年派發(fā)每股 0.1275 新元的特別股息，遠(yuǎn)高于 20 財(cái)年的 0.003 新元。APMM 于 2022 年 2 月 9 日宣布，21 財(cái)年的每股股息為 2,500 丹麥克朗，遠(yuǎn)高于 20 財(cái)年的 330 丹麥克朗。預(yù)計(jì)大多數(shù)集裝箱庫存也會(huì)出現(xiàn)類似情況。此外，雖然該行業(yè)負(fù)面因素的數(shù)量正在增加——通脹上升、原油價(jià)格、需求放緩等——但預(yù)計(jì)大多數(shù)公司也將在 22 財(cái)年取得穩(wěn)健的業(yè)績(jī)。這是因?yàn)椋?

包括港口擁堵在內(nèi)的供應(yīng)鏈瓶頸仍然存在

大多數(shù)運(yùn)營商都簽訂了高運(yùn)費(fèi)率的長(zhǎng)期租船合同

由于運(yùn)營商推遲了 21 財(cái)年的定期維護(hù)以充分利用牛市，預(yù)計(jì)將有比往常更大的機(jī)隊(duì)比例前往維護(hù)

這些因素加在一起將確保運(yùn)營商在 2022 年的大部分時(shí)間里擁有強(qiáng)勁的現(xiàn)金流。

對(duì)行業(yè)的中長(zhǎng)期影響

兩國沖突時(shí)間越長(zhǎng)，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響就越大。即使在早期解決方案的情況下，所實(shí)施的制裁也會(huì)推動(dòng)通貨膨脹，并減少消費(fèi)者需求和可自由支配的支出。在這種情況下，整體進(jìn)口將受到?jīng)_擊，這將為港口運(yùn)營商提供緩解港口擁堵的喘息空間，從而有助于緩解目前困擾供應(yīng)鏈行業(yè)的瓶頸。總而言之，還有很多不確定因素——戰(zhàn)爭(zhēng)的持續(xù)時(shí)間、制裁的范圍、對(duì)全球經(jīng)濟(jì)和通脹的影響，以及隨后對(duì)消費(fèi)者需求的影響。

唯一可以確定的是，持續(xù)的沖突大大增加了全球集裝箱航運(yùn)市場(chǎng)中長(zhǎng)期的不確定性。因此，我們維持對(duì)大多數(shù)股票的中性展望，因?yàn)橹辽僭?2022 年，上行空間有限，下行空間有限。

對(duì)港口和碼頭股票表現(xiàn)的影響

俄羅斯入侵烏克蘭是黑天鵝事件，對(duì)全球股市產(chǎn)生重大影響。然而，目前的情況并不是航運(yùn)危機(jī)。德魯里港口指數(shù)（不包括 GLPR 和 HHLA）的表現(xiàn)也是如此，該指數(shù)年初至今錄得 3.3% 的正增長(zhǎng)，但自 2022 年 2 月 23 日（入侵前一天）以來僅下跌 1.4%。

然而，持續(xù)的戰(zhàn)爭(zhēng)削弱了暴露于俄羅斯和烏克蘭的公司的股價(jià)，GLPR 也不例外。它是德魯里股票研究部門涵蓋的兩家公司之一（另一家是 HHLA），其資產(chǎn)/業(yè)務(wù)直接暴露于俄羅斯-烏克蘭危機(jī)。自 2011 年年中以來，GLPR 擁有在倫敦證券交易所上市的全球存托憑證 (GDR)（一個(gè) GDR 代表 3 股普通股）。GLPR 的股價(jià)自 2022 年 2 月 23 日以來下跌了 74.2%，年初至今的負(fù)回報(bào)率為 82.9%，而 HHLA（在法蘭克福證券交易所上市）的股價(jià)自 2022 年 2 月 23 日以來下跌了 15% 和 25.4%和在年初至今的基礎(chǔ)上，分別。

作為沖突的中心，黑海航運(yùn)量可能受到的打擊最為嚴(yán)重。此外，制裁還將阻礙波羅的海盆地的集裝箱運(yùn)輸。在其他地方，遠(yuǎn)東港口將從這種情況中略微受益，因?yàn)樨浳飳⒈晦D(zhuǎn)移，但制裁/盧布貶值的經(jīng)濟(jì)影響將嚴(yán)重打擊進(jìn)口。

GLPR 的業(yè)務(wù)對(duì)危機(jī)區(qū)域的敞口有限

對(duì) GLPR 運(yùn)營足跡的詳細(xì)分析表明，該公司與黑海沖突地區(qū)沒有任何直接關(guān)系。該公司僅在俄羅斯的波羅的海和遠(yuǎn)東地區(qū)開展業(yè)務(wù)。在波羅的海，它經(jīng)營著四個(gè)集裝箱碼頭——圣彼得堡的 First Container Terminal (FCT)、Petrolesport (PLP) 和 Moby Dik (MD)，以及 Ust-Luga 港口集群的 Ust-Luga 集裝箱碼頭 (ULCT)。波羅的海是俄羅斯集裝箱總吞吐量 46% 的門戶。這些航站樓可直接通往俄羅斯歐洲部分人口最多、經(jīng)濟(jì)最發(fā)達(dá)的地區(qū)，包括莫斯科和圣彼得堡。GLPR 還擁有位于圣彼得堡的內(nèi)陸集裝箱碼頭 Yanino Logistics Park (YLP)，并持有芬蘭兩個(gè)集裝箱碼頭（MLT Kotka 和 MLT Helsinki）的股權(quán)。在處理俄羅斯 2021 年總集裝箱運(yùn)輸量的 35% 的遠(yuǎn)東盆地，GLPR 運(yùn)營著東方裝卸公司 (VSC)。

GLPR 發(fā)布強(qiáng)勁的 2021 年業(yè)績(jī)

近日，該公司公布了 2021 年的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)。其收入增長(zhǎng) 30.8% 至 5.028 億美元，綜合收入增長(zhǎng) 2.8% 至 1.6mteu。因此，調(diào)整后的 EBITDA 增長(zhǎng) 17.4% 至 2.462 億美元。公司截至年底的資產(chǎn)負(fù)債表穩(wěn)健，現(xiàn)金余額為 2.967 億美元。GLPR 繼續(xù)減少其凈債務(wù)。截至 2021 年底，凈債務(wù)為 4.913 億美元（2020 年為 6.121 億美元，2016 年為 10.003 億美元）。凈債務(wù)/EBITDA 降至 2.0 倍（與 2020 年相比：2.9 倍和 2016 年：4.5 倍）。近期，去杠桿優(yōu)先于分紅，并在2021年繼續(xù)這樣做。在2020年和2021年期間，GLPR沒有宣布或支付任何股息。

公司保持強(qiáng)勁的流動(dòng)性狀況，總現(xiàn)金余額和經(jīng)營現(xiàn)金流為 5.23 億美元。兩者合計(jì)足以履行公司的直接義務(wù)（2022 年為 2.118 億美元）。然而，到 2023 年，另外 3.025 億美元將到期?？偟膩碚f，大部分債務(wù)（68.7%）將在未來兩年（2022-24 年）到期。鑒于目前的制裁，為這筆債務(wù)再融資的成本將大大提高。特別是，如果制裁是長(zhǎng)期的——預(yù)計(jì)這將對(duì)其收入產(chǎn)生重大不利影響，從而限制公司償還/再融資債務(wù)的能力。

貨幣方面，GLPR 67.8% 的債務(wù)以美元計(jì)價(jià)，突顯出俄羅斯盧布暴跌后貨幣風(fēng)險(xiǎn)加劇。

盡管 GLPR 在最近提交的文件中表示，其綜合海運(yùn)集裝箱吞吐量在 2022 年前兩個(gè)月同比增長(zhǎng) 20%，但隨著包括馬士基在內(nèi)的多家班輪暫停往返的所有新訂艙，這一趨勢(shì)將在 3 月完全抵消。俄羅斯。

從估值角度看 GLPR

從財(cái)務(wù)角度來看，該公司表現(xiàn)良好（直到 2021 年底），收入增加，EBITDA 利潤(rùn)率提高。此外，GLPR 的流動(dòng)性和杠桿狀況在歷史上有所改善。盡管有這些積極因素，但由于與戰(zhàn)爭(zhēng)有關(guān)的不確定性加劇，股票投資者選擇將投資轉(zhuǎn)向更穩(wěn)定/安全的選擇，因此股價(jià)暴跌。此外，由于該公司在俄羅斯運(yùn)營，它也屬于對(duì)該國實(shí)施的全球制裁的范圍。因此，倫敦證券交易所于 2022 年 3 月 3 日暫停了 GLPR 的股票交易，直至另行通知。

由于股票交易不再可用，從估值角度評(píng)估情況是徒勞的。然而，根據(jù)最近的交易價(jià)格，近期股價(jià)下跌已顯著降低了 GLPR 的 EV/EBITDA，從歷史角度和同行估值來看，該股均出現(xiàn)大幅折讓。展望未來，可能對(duì)俄羅斯貿(mào)易量造成毀滅性影響的延長(zhǎng)制裁將使該企業(yè)的商業(yè)生存能力面臨風(fēng)險(xiǎn)。

HHLA 確認(rèn)戰(zhàn)爭(zhēng)對(duì)其運(yùn)營的影響有限

Hamburger Hafen und Logistik AG (HHLA) 在烏克蘭最大的集裝箱碼頭敖德薩港運(yùn)營。由于敖德薩港的集裝箱吞吐量、收入和盈利對(duì) HHLA 各自的財(cái)務(wù)狀況貢獻(xiàn)了低到中個(gè)位數(shù)的百分比，預(yù)計(jì)持續(xù)的危機(jī)對(duì)公司的運(yùn)營指標(biāo)影響有限。此外，該公司已確認(rèn)，截至 2020 財(cái)年末，已進(jìn)行的大部分投資（總額為 1.7 億歐元）已攤銷。

此外，由于歐盟實(shí)施的制裁，HHLA 已停止在其位于漢堡的集裝箱碼頭處理來自或運(yùn)往俄羅斯的集裝箱。這也將對(duì)其財(cái)務(wù)產(chǎn)生有限的影響，因?yàn)槎砹_斯對(duì) HHLA 總吞吐量的貢獻(xiàn)僅限于低個(gè)位數(shù)（2020 年為 3%）。